בתחילת 2007 עזבתי את מקום העבודה המסודר האחרון שלי ובמקרה מכרתי את הדירה שהשכרתי במשך כ5 שנים (זה עסק עם כאב ראש אם לא גרים קרוב). מאחר שהחיים שלי לא התנהלו באופן לינארי כמו שהמחוקקים הדגולים שלנו מצפים שיתנהלו, לפחות בכל מה שקשרו להפרשות פנסיוניות, למעשה לא היו לי זכויות פנסיה על הסכום שכבר צברתי וההתיחסות לכסף שישב בקרן הפנסיה היתה כאל השקעה פטורה ממס.

מאחר שיש לי מצד אחד אגו גדול וחשבתי שאני מסוגל להוציא תשואה לא פחות טובה מקרנות הפנסיה, ומצד שני רציתי פיקוח יותר צמוד על הכסף שלי ובעדיפות שיהיה גם נזיל, החלטתי שאני אנהל לעצמי את החיסכון הפנסיוני שלי. עם רגליים מאוד רועדות אספתי את כל הכסף שהיה שייך לי מכל הקרנות למיניהן וביחד עם התמורה מהמכירה של הדירה צעדתי לבנק.

מהר מאוד כינסתי את הכסף שלי לקרן נאמנות שהשקיעה באגרות חוב ממשלתיות לא צמודדות מדד (שחר) שהפדיון שלהן היה בטווח של 5 שנים ומעלה, בגלל שחשבתי שהשקעה באגרות חוב ממשלתיות היא סולידית ובגלל שהקרן הזו הראתה תשואה יפה. בדיעבד התברר שבתקופה ההיא היה פער ריביות בין השקל והדולר שהביא בנקים זרים לקנות "שחר" מתוך ציפיה שהריבית השקלית תרד ואגרות החוב האלו יעלו. כאשר אגרות החוב הישראליות הגיעו לאותה רמת תשואה כמו של האמריקאיות הבנקים הזרים מכרו אותן והשער שלהן נפל.

לא מכרתי את הקרן כי חשבתי שאגרת חוב עם ריבית של 6% לא צמוד למדד היא בבסיסה השקעה טובה, אבל השער של קרן הנאמנות סירב להתאושש באופן רציני וזה לימד אותי את השיעור המאוד חשוב שלא משנה מהו הערך הכלכלי של ניירות ערך, המחירים שלהן בסופו של דבר הרבה פעמים משקפים ערך פסיכולוגי. לא ידעתי מה לעשות מאחר שהמניות נראו לי גבוהות מדי כבר בשער מעוף של 800 וניסיתי לקחת את הבאסה בסבבה (כלומר הפסקתי לבדוק מה קורה עם הקרן), וב2008 כמובן שהתחילה אינפלציה רצינית שהפכה את ההשקעה ללא משתלמת במיוחד גם משיקולים כלכליים.

בערך כשהתחיל המשבר החלטתי שלכל תעלול יש גבול ושמאחר והניהול המקצועני של קרן הנאמנות לא הצליח  ליצר ערך מעבר למדד הממוצע של איגרות החוב הרלבנטיות, אין שום סיבה שבעולם שאשלם את עמלת הניהול של הקרן ואני יכול לקנות אגרות חוב גם בלי תיווך של קרן.

בהתחלה חילקתי את הכסף לשני חצאים. אחד הושקע במקמ והשני באגרת חוב ממשלתית צמודת מדד (גליל) שהפדיון שלה היה בעוד כ8 שנים. הרווחתי יפה מאוד (בערך 7%) על ה"גליל" בעקבות ההמלטות שכולם ביצעו מכיוון המניות ואגרות החוב הקונצרניות אל האגרות הממשלתיות. על המקמ הרווחתי פחות אבל שמרתי עליו עד שבנק ישראל הוריד את הריבית לבערך 1% (דבר שגרם לעליה במחיר המקמ וירידה בתשואה ל1%)  ובשלב הזה חלטתי למכור את המקמ.

התלבטתי בין שימוש בכסף של המקמ לקנית איגרת חוב ממשלתית אחרת ובין כניסה למים היותר עמוקים של אגרות החוב הקונצרניות. מאחר שהיה ברור לי שאם אני רוצה להגיע למצב האופטימלי מבחינתי שבו אני אוכל להתקיים מהריבית על ההשקעה תוך כדי זה שהיא גדלה, אני צריך לקחת קצת יותר סיכון וניגשתי לבנק והרכבתי עם פקידת ההשקעות תיק סולידי של איגרות חוב קונצרניות. הקריטריון הבסיסי שמעבר להמלצות הבנק היה שאני רוצה תמורה עבור הסיכון, ולכן לא קניתי איגרת חוב שהתשואה השנתית היתה פחות מ5%, דבר שהביא למצב בו האגרת החוב הממשלתית היתה המרכיב עם התשואה הנמוכה ביותר בתיק שלי ועדיין לא חשבתי למכור אותה מאחר שהיא שימשה לפחות כעוגן סולידי פסיכולוגי בשבילי. כאשר התשואה על איגרת החוב הממשלתית ירדה אל מתחת ל3% זה כבר נהיה מגוחך ומכרתי גם אותה.

דבר חשוב שהבנתי באופן כמעט מידי הוא שאם אני רוצה לנהל את הכסף שלי, אני צריך לנהל את הכסף שלי ולא להשאיר החלטות לידי המחשב של הבנק וההגדרות שלו למה זה סולידי ומה נחשב מסוכן. אחד האלמנטים הבעיתיים הוא שהבנק ממליץ כ"סולידי" על אגרות חוב שהפדיון שלהן בטווח של פחות משנתיים כך שהתוצאה הסופית היא שתשלמו כרבע מהרווח לבנק בתור עמלות. עם הזמן התברר לי שהצורה הנכונה להשתמש ביועצת ההשקעות של הבנק היא לבוא עם רעיון השקעה מגובש ורק להתיעץ איתה.

בבורסה כנראה שפראירים לא מתים ולא מתחלפים, הם רק מחליפים מסלולי השקעה. היום בבוקר קראתי בגלובס שברבעון הראשון של השנה אנשים השקיעו מליארד שקל בקרנות נאמנות המשקיעות באגרות חוב ממשלתיות והחלטתי שבכל זאת אולי כדאי לפרסם את המאמר הזה, שהוא מאין המשך הגיוני של המאמר על הרס מסלולי ההשקעה הסולידיים, בגירסא פחות מושקעת ממה שהתכוונתי כשזנחתי אותו ביום שישי.

הבעיה העקרונית בצורה שבה אנשים מחליטים על השקעות היא שהם מסתכלים על התשואה של העבר במקום על התשואה העתידית, למרות שלפעמים יש בדיוק יחס הפוך בין התשואה בעבר לתשואה העתידית ואגרות חוב הן אחד מסוגי ההשקאות האתו. מאחר שבאגרת חוב ידוע מראש סכום הכסף שיקבלו האנשים שמחזיקים אותה בנקודת זמן כלשהי בעתיד, הרי ככל שהערך (מחיר) שלה עולה ככה כדאיות ההשקעה (קניה) יורדת.

אני מניח שברבעון הזה אנשים נכנסו לבנקים ושאלו את יועצת ההשקעות איפה כדאי להשקיע את הכסף הפנוי שלהם וכמובן כדאי שזה יהיה משהו סולידי. היועצת (שאם היתה באמת מבינה בהשקעות לא היתה עובדת בסניף של בנק) הזינה את הפרופיל המתאים למחשב, הסתכלה על הפלט ואמרה – נראה לי שיש שתי אפשרויות – האחת מקמ בריבית לא ממש אטרקטיבית של 0.75% והשניה קרן נאמנות המתמחה באגרות חוב ממשלתיות שעלתה בשנה 5% בזמן שכל השוק נפל. כשמציגים את הדברים ככהברור לחלוטין למה אנשים משקיעים בקרן נאמנות ולא במקמ.

הבעיה היא שאסור לצפות לתשואות גבוהות על אפיקי השקעה סולידיים. כשאתה משקיע באפיק סולידי סימן שאתה מוכן לוותר על רווחים בשביל להמנע מהפסדים, לכן אם מסלול סולידי מראה רווח גדול סימן שכנראה הוא לא כל כך סולידי. הרווחים שקרנות הנאמנות השקליות הראו ברבעון הראשון של השנה נבעו מכך שכל מי שיכל ברח מההשקעות שלו במניות ואגרות חוב קונצרניות לשקט היחסי של אגרות החוב הממשלתיות, והרווחים שהם מראות היום קשורים לכסף שהזרימו כל האנשים שפקידי הבנק המצליצו להם להשקיע בקרנות נאמנות ממשלתיות. השאלה שאנשים צריכים לשאול את עצמם היום היא האם זה ימשך?

הגרף הבא מספר את הסיפור של מה שהיה ומה שיהיה, הוא מתאר את הערך משוקלל של כל אגרות החוב הממשלתיות בחמש השנים האחרונות.

קל לראות שבמשך רוב חמש השנים האחרונות שבהן לא היו שינויים מיוחדים בכלכלה הישראלית הגרף עלה בשיעור די יציב כמו שהיינו מצפים מהשקעה סולידית, אבל בסוף 2008 הוא סבל מירידה חדה שבעקבותיה באה עליה עוד יותר חדה שהביאו אותו לרמות שהן הרבה מעבר למה שמצופה. מאחר שבסיסן אגרות חוב ממשלתיות הן כן השקעה סולידית צפוי שתהיה התכנסות של הערך למה שמצופה מאינטרפולציה פשוטה של הגרף ולמעשה כבר רואים את תחילת ההתכנסות הזו.

ואפשר להסביר אחרת. אחרי שכל האנשים ברחו לאגרות החוב הממשלתיות התשואה שלהן ירדה לרמות מטופשות וברגע שהבורסה ואגרות החוב הקונצרניות הראו התיצבות המשקיעים הגדולים התחילו להוציא את הכסף מאגרות החוב הממשלתיות להשקעה במניות ואגרות חוב קונצרניות ולכן הערך של אגרות החוב הממשלתיות צפוי לרדת.

במהלך התיקון שעומד לבוא (למעשה כבר התחיל כנראה ביום חמישי) האנשים שקנו עכשיו אגרות חוב ממשלתיות לא ירוויחו כסף השנה ואולי אפילו יפסידו, בתלות בסוג אגרות החוב בהן הם השקיעו.

דרך אגב, הבליטה בגרף בשנת 2007 מצביעה במדויק על הנקודה בא למדתי שאגרות חוב ממשלתיות הן לא כל כך סולידיות וקניה שלהן דרך קרנות נאמנות זה ענין מיותר אבל זה כבר נושא למאמר אחר….

מתי בפעם האחרונה ראיתם פרסומת של בנק שהציע לכם לבוא לסניף ולהשקיע בתוכנית חיסכון? נדמה לי שהפרסומת האחרונה היתה של בנק מזרחי והיא ירדה לפני חודש למרות שלכאורה הבנקים היום זקוקים לכסף שיוכלו להלוות לכל האנשים שנזקקים להלוואה. הסיבה לכך היא מאוד פשוטה – הדרך שבא הבנק מבטיח שהוא אכן יוכל החזיר את כספי הפיקדון והריבית בסוף תקופת החיסכון היא על ידי קנית אגרות חוב ממשלתיות לתקופה המקבילה לתקופת החיסכון.לכן בנק לא יכול בפועל להציע בתוכנית חיסכון ריבית שהיא יותר גבוהה מהרווח שהוא יכול להרוויח מקנית אגרות החוב הממשלתיות.

אז אילו ריביות מציעות אגרות החוב הממשלתיות היום?

הטבלה הבאה מציגה את השער של אגרות החוב שאינן צמודוד למדד. ההבדלים בין התשואה בברוטו לנטו נובעים מעמלות קניה ומכירה (למעשה פידיון) של איגרת החוב והמח"מ מבטא את הזמן עד שהאגרת נפדת באופן סופי על ידי המדינה.

בהנחה שמי שמשקיע מחפש רווח ריאלי, כלומר רווח שיהיה גדול יותר ממדד המחירים הטבלה הזו היא מאוד בעיתית. לפי הטבלא אם ברצונכם לחסוך לתקופה של 10 חודשים אתם תקבלו לכל היותר ריבית 0% (שחר 2667) או במילים אחרות אתם מהמרים על כישלון בנק ישראל במאבק בדפלציה בשנה הקרובה, ולמעשה זה נכון גם לחיסכון לתקופה של שנתיים (שחר 2680). רק איגרות החוב לתקופה של ארבע וחצי שנים (שחר 2682) מגיעות לתשואה שהיא יעד האינפלציה של הממשלה, כלומר סביר להניח שלא תפסידו על ההשקעה ובשביל לראות סוג כלשהו של רווח בטוח תצטרכו להתחייב לחיסכון של בערך 6 שנים ומעלה.

המצב העגום בולט עוד יותר באגרות החוב הצמודות למדד

פה העמודה של התשואה נטו מספרת בבירור את הסיפור. על כל השקעה שהיא לטווח של פחות מ5 שנים מפסידים כסף.

אז נכון שההסתכלות על עמודת התשואה נטו טיפה מטעה מאחר שכאשר הבנקים באים לקנות את אגרות החוב יש להם ודאי יכולת לשלם פחות עמלות אבל מצד שני יש להם הוצאות אחרות על כח האדם שמטפל בחסכונות. בסופו של דבר אני לא מאמין שיש היום לבנקים אפשרות להציע חסכון לטווח של פחות מחמש שנים בלי להשתמש בטכניקות של בילבול הלקוחות (למשל הצגת התשואה המצטברת במקום השנתית).

למה זה קורה? יש שלוש סיבות

• כבר יותר מחודש שבנק ישראל קונה איגרות חוב ממשלתיות בכך הוא מעלה את המחיר שלהן ומוריד את התשואה.
• עצם ההתחיבות של בנק ישראל לקנות אגרות חוב גרמה ל"ספקולנטים" לקנות גם כן אגרות חוב מתוך מחשבה לגרוף רווח לטווח קצר פשוט מעצם עליית המחירים של אגרות החוב. לדוגמא מי שהצליח לקנות את איגרת החוב צמודת המדד 0418 בדיוק כשבנק ישראל הכריז על התוכנית שלו (הזינוק החד בפברואר) כבר עשה רווח של 5% בחודשיים וגם מי שאיחר את הרכבת וקנה בשיא הזינוק כבר הרוויח בערך אחוז (אני נפטרתי ממנה קצת לפני ההכרזה וכמובן שאני קצת מצטער על זה).
• בעקבות הזינור במחירים של אגרות החוב, קרנות הנאמנות שמתמחות באגרות חוב ממשלתיות הציגו תשואה יפה מאוד דבר שגורם לאנשים שמקבלים יעוץ בסניפי הבנקים ומבקשים השקעה סולידית, לקבל המלצה לקנות את קרנות הנאמנות האלו (זהו ההסבר ההגיוני היחידי שאני יכול למצוא לעובדה שלמרות שהתשואה ברוטו על חלק מאגרות החוב הצמודות למדד היא שלילית, עדיין יש להן מספיק קונים בשביל להעלות את המחיר שלהן).

אז איפה אנחנו אמורים להחביא את הכסף שלנו בצורה סולידית עכשיו אם אנחנו לא רוצים להתחייב לחיסכון של יותר מחמש שנים? רק במק"מ.

עם תשואה נטו של0.88% ל11 חודשים (מקמ3100) כאשר האינפלציה בטווח הזמן הזה כנראה שתהיה אפסית אי אפשר להפסיד וכמעט בטוח שיהיה גם רווח ריאלי קטן.